孫立堅:建設多層次資本市場,要注重差異化發展與板塊協同

  孫立堅(復旦大學金融研究中心主任)

  9月2日晚,2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上,“將繼續支持中小企業創新發展,深化新三板改革,設立北京證券交易所,打造服務創新型中小企業主陣地”的消息正式被宣告。

  從中國資本市場發展的歷史與現況來看,筆者認為,設立北京證券交易所有三方面重要意義。一是發展多層次資本市場,服務多元化創新需求,如北京強化數字經濟和由此帶來的服務貿易大力發展的場景。二是增加價值投資資產配置的標的,釋放諸如房地產市場金融堰塞湖和避免過度依賴銀行等間接金融體系產生的高杠桿風險。三是金融為實體經濟服務要追求結構優化,防范金融市場準入門檻一刀切可能帶來的融資過度或融資不足的問題。

  近年來,中概股一直是我國發展數字經濟、推動數字貿易的重要力量。這次北京證券交易所的成立有利于中概股回歸和循序漸進地推動金融開放,一方面為這些以海外應用場景為主的數字服務貿易的企業解決融資需求,另一方面則有利于引進海外長期投資并推動企業將數字貿易業務向海外拓展。

  那么,北京證券交易所將承擔哪些功能?幾大交易所如何差異化發展?首先,繼深圳創業板、上??苿摪逯?,在北京設立證券交易所深化新三板改革,尤其在服務貿易或數字貿易板塊的強化,將有助于未來中國多層次資本市場的橫向拓展,便于創新和開放的渠道更加專業化、更加便利化,緩解金融堰塞湖,提高各市場之間的協同效應。

  其次,未來中國經濟要素競爭力的培育是關鍵,所以,市場準入門檻和機構化的比例增加,以及注冊制和退市制度的改革深化,將在新三板中更為明顯。

  第三,未來新三板由機構投資主導的市場將增加分紅的比例,改變過去在一定程度上存在的通過吸收社會流動性進行短期獲利的投機風格。這樣一種引導高儲蓄去尋求通過長期投資帶來的價值創造機會的模式,有利于逐漸糾偏長期資金短期配置的扭曲行為,對于以養老金和保險資金等長期負債結構為主的金融機構而言,則能夠通過未來長期投資的機會增加來提升績效。

  據21世紀經濟報道的消息,對于籌建北京證券交易所一事,目前證監會已在非公部抽調大量人手進行相關制度研究。即將落地的北京證券交易所,可謂萬眾期待,從長遠來看,筆者認為有幾方面因素值得有關部門在籌建過程中充分納入考量。

  第一,雖然,多層次資本市場的建設有利于分流金融堰塞湖造成的資產泡沫和高杠桿問題,以及解決創新驅動的中小企業融資環境和風險分擔的問題,但我們還是需要進一步理順現有各個市場的定位和上市主體的優化以及投資主體的準入門檻等。否則,打造“價值市”的理念,還是有可能被過去那種放大“政策市”的影響力,和借題發揮的短期財富追逐的投機行為所扭曲。

  第二,這次北京證券交易所的成立和新三板深化改革,一定要以此為契機,形成在制度創新上與現有科創板和創業板良性競爭的格局,而在業務特色上則要探索差異化發展模式和由此帶來的板塊之間的協同和互補效應。否則,看似區域資源配置的公平性提高了,但金融支持實體經濟強弱項補短板的服務效率和效益,卻有可能因為同質化競爭的虹吸效應而降低了。在筆者看來,目前科創板主要為暢通國內大循環解決“卡脖子”技術問題,旨在強弱項補短板;而未來新三板或將更多地聚焦國際大循環,通過為服務貿易領域的中小企業提供支持,實現擴大服務貿易出口、推動中國技術品牌“走出去”的目標。

  最后,金融服務實體經濟重在倒逼上市公司乃至金融機構的供給側結構性改革,以強化價值創造所需要的公司治理和以人為本的人才發展戰略。所以,在未來北京證券交易所籌建與運作的過程中,各方一定要充分認識到退市制度的設計和上市便利性的強化應該相輔相成,缺一不可。例如,或可探索借鑒海外成熟市場的做法,逐步放開市場的漲跌幅,過濾投機炒作者,讓投資人真正根據公司的發展潛力來制定投資策略。在條件成熟的情況下,可以適度對海外長期資金的管理機構開放這一市場,這有利于產生能夠提升效益的鯰魚效應和價值發現的巨大潛力。

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